通货紧缩应当引起高度关注

通货紧缩最简单的意思是指物价水平的持续下降。我们一直强调通货紧缩的“两个特征、一个伴随”，即物价水平的持续下降和货币供应量的持续下降；通货紧缩通常伴随着经济衰退。

为什么要这样强调？理由是：

首先，虽然观察物价水平是比较直观地把握通货紧缩的办法，但判断通货紧缩，最重要的还是要从货币流通量去考察。弗里德曼讲“通货膨胀在任何时候任何地方都是一种货币现象”，其涵义是说通货膨胀的机理和传导机制可能是多种多样的，但是通货膨胀的直接原因只有一个，即货币供应量过多。作为通货膨胀的对立面，通货紧缩也是一种货币现象，即它首先是货币流通量的下降，而不是仅仅等于价格下降。

第二，如果说通货紧缩的“两个特征”是思辩演绎的结果，那么“一个伴随”则是从历史事实中归纳出来的。两个特征是对通货紧缩本质的一个逻辑描述，用两个特征做标准去检验我们能找到的所有历史数据，就得到凡是两个特征同时发生的时候，都伴随着经济衰退。因此，用“两个特征、一个伴随”来把握通货紧缩比较全面，与历史事实相吻合，较好地做到了历史与逻辑的统一。

下面，让我们来看一看历史上美、英、法、德发生的通货紧缩。从1900年到1987年，美国的生产资料价格指数下降了13次（以下数据均为年度数据，“下降”是指与上年相比），消费物价指数下降了6次，货币供应量下降了5次，国民生产总值下降了9次。按两个特征，一个伴随的定义，美国本世纪发生了5次通货紧缩（1907—1908，1920—1922，1929—1933，1937—1938，1948—1949）。同期，英国的生产资料价格指数下降了10次，消费物价指数下降了3次，货币供应量下降了4次，国内生产总值下降了6次。按两个特征，一个伴随的定义，英国本世纪发生了2次通货紧缩（1920—1923，1930—1932）。同期，法国的生产资料价格指数下降了6次，消费物价指数下降了3次，货币供应量下降了2次，国民收入下降了2次。按两个特征，一个伴随的定义，法国本世纪发生了1次通货紧缩（1930—1935）。同期，德国的生产资料价格指数下降了8次，消费物价指数下降了4次，货币供应量下降了1次，国内生产总值下降了4次。按两个特征，一个伴随的定义，德国本世纪发生了1次通货紧缩（1929—1933）。如果仅用物价水平持续下降作为判定通货紧缩的标准，我们至少能举出两个反例。在1926—1928年期间（在大萧条之前），美国的消费物价指数已经持续下降三年，但货币供应量仍在增长。如果仅从价格水平来判断的话，这三年中必定已经发生了通货紧缩。但是事实上，我们知道，在1929年大萧条发生之前，美国经济发展势头良好，处在其历史上的黄金时期。另一个反例是美国在十九世纪最后三十年的情形。在这段时间内，一方面，价格持续下降，如果以1865年的生活费用指数为100，到1895年下降到71．6，下降超过四分之一。但是另一方面，这段时间内的货币供应量是上升的，并且国民产出也是增加的。人们也并不认为美国是发生了通货紧缩。实际上，在这段时间里，美国经济发展迅速，其黄金产量的增长速度却不及经济的增长速度。因此，与经济活动的增长相适应，平均物价相应下调。及至1895年，由于大量金矿的发现，作为货币的黄金储备大大增加，物价水平也因此随着上升。

强调通货紧缩的两个特征和一个伴随，是想提醒大家：我国目前面临的通货紧缩压力与历史上发生的经典通货紧缩有所不同。

本质上，通货紧缩的过程是一个商业信用破坏的过程。故事的开始通常是在经济繁荣期间，由于过度投资引起过度负债，在预期不能实现时，首先发生的是资产（如股票）价格下降，造成银行贷款抵押比例被蚀，债务人被迫以廉价抛售资产的方式来偿还到期债务。结果，相互交叉的信用链条就会受到猛烈的冲击和破坏。这样，基础货币收缩，货币流通速度下降，广义货币下降，进而一般价格水平下降。在没有外生性的政府干预的情形下，由于信用破坏和交易下降，必然导致劳动雇佣减少，企业产出下降，破产增加。在通货紧缩中，物价下降，实际利率上升，导致实际债务的增加。从1929年到1933年的美国，债务清偿减少了20％的名义债务额，但是美元升值约75％，这样，真实债务上升了40％。

对于中国这样一个高增长的经济而言，凡是涉及绝对量的指标，出现绝对量的下降几乎是不大可能的，所以，似乎更为恰当的方式是看这些指标的增长速度的变化。这句话可以用来批评我们“两个特征和一个伴随”的定义，可能给人以自相矛盾的印象。但是，做研究最让人兴奋的莫过于发现逻辑推理与现实不相符合。

我国的情况先有1992年对经济的高能启动，造成空前的投资热潮和巨大的通货膨胀压力。然后是1993年夏天非常及时的治理整顿。在随后的几年里，《贷款通则》、《中国人民银行法》、《商业银行法》等相继出台。在银行贷款规则约束下，低效的国有企业负债率高，经营日益困难。银行贷款的风险加大，主要表现在不良资产比重上升，收息率下降，银行贷款越发谨慎。同时，在低效重复投资的情况下形成的产品供给能力相对过剩，从而一般价格水平下降；使得国有企业利润下降，还本付息的压力加大，经营更加困难。由于一般价格水平下降，真实利率上升，真实负债加重；企业的财务流动性的压力使得分析的逻辑又会到了分析的起点。如此形成一个内生性的，有自我加强趋势的通货紧缩过程。

无疑，过度负债和通货紧缩的问题在我国宏观经济中都是存在的。但是，我国有一个基本特征。美国是私人企业负债，不能还债就得破产，由此引发破坏信用链条的连锁反应，通货紧缩随之出现。所以，相关的债务债权人必须对此承担风险。我国则是没有有效的破产机制对企业投资决策进行有效的约束，在单个国有企业无需承担与责任相对称的风险的同时，只能是中央计划者负责国有经济的全体风险管理。对于国有经济的全体风险，也只有中央计划者可能有规避的激励。

在规范的市场经济中，只要有最后贷款人对经济中过度负债企业进行注资，阻止债务危机的扩散，经济就还可以继续运行下去，也即是说，是以经济体系其他部分基本有效率为前提的。在我国，这个解决方法行不通，中央银行或财政注资解决不了我国国有企业的微观机制问题。

我国的问题主要不在宏观政策调整，而是在微观机制上。

在目前情况下，如果中央银行向财政透支，大量增加财政支出，豁免企业尤其是国营企业债务，那就有可能导致赖帐经济的出现。这些措施对经济的危害主要表现为它对守信用企业和个人道德的摧毁。个人也好，企业也好，是否能够守信用，主要取决于他们的信念和对如果赖帐所产生的后果的预期。在现实生活中，我们无法区分哪一笔赖帐是正义的，哪一笔是故意的。大量放水、豁免债务总体而言是对好企业的惩罚和对坏企业的奖励，因为每一个亏损企业都能够论证它们亏损的历史原因是应该由国家负责的。

那么是不是坚持贷款条件、坚持预算平衡就能防止赖帐经济的出现呢？回答是不确定的。面临当前通货紧缩的压力，如果我们采取了过紧的货币政策和财政政策，将犯历史性的错误。那样我国国民经济会继续下滑，下岗失业更加严重，金融系统支付困难，社会稳定受到威胁。社会不稳会导致政府采取应急救助措施，而这些措施通常来自预算外财政支出、非正常贷款，迫使央行放出基础货币，所造成的后果还是有可能出现赖帐经济。